摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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