文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问(wèn)题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　<秋以为期句式特点，秋以为期句式判断strong>第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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