王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(sh乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020ì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。<乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020/p>

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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