文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也(yě)在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度(dù)的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超(c热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物hāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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