“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资背景的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业(yè)的(de)成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房(fáng)企进行(xíng)举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士(shì)表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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