平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度(dù)美国机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项的反弹(d安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统àn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年(nián)内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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