来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造速度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

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　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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