分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得(dé)居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议(yì)对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zh唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥uān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末唯物主义者和唯心主义者什么意思，唯心主义者是啥M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

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