分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产更岁交子是什么意思，古代交子是什么意思金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板

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