平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪(shè)融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪>另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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