摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为(wèi)债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入大学老师最怕什么部门举报经济(jì)环比放缓大学老师最怕什么部门举报预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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