核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较(jiào)3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年(nián)政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私(sī)人部(bù)门的(de)转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币(bì)力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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