主要(yào)内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 女生摸你头发暗示什么，女生摸你的头发代表什么