来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依(yī)然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负学生党如何自W，如何自我安抚债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 学生党如何自W，如何自我安抚