平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhà哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗ng)环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实际(jì)收入上升和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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