平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带绿豆汤的热量是多少大卡(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压力(lì)可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(x绿豆汤的热量是多少大卡íng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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