文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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