平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的(de)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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