“现(xiàn)在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本(běn)是否古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好: #ff0000; line-height: 24px;'>古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好是行业内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例(lì)，它(tā)在(zài)中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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