主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动(d速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉òng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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