分(fēn)析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本(běn)一致观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定(dìng)“支持开(kāi)发观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预(yù)期。

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