《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(lià圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式o)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期(qī)次(cì)数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的反弹(dàn)概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家(jiā)分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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