主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人trong>