核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数(sh遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ù)的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用="【海通(tōng)策略】分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115108221.png">

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费(fèi)一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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