文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量yle='color: #ff0000; line-height: 24px;'>碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也(yě)注重(zhòng)防范市(shì)场过热带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外(wài)投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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