文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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