分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或有聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

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