《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资(zī)者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Se流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点ll in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(x流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点íng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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