核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居(jū)民存款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。jn是什么意思网络用语 JN有特别含义吗strong>通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。