文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认(rèn发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的)为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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