王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。本初是谁>

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的(de)考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：W本初是谁IND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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