主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。<磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的strong>

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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