主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗g>

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下(xià)游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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