《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yó儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班u)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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