平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(s形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字hǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字