分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(ji说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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