分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少告《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增(zēng)主要(yào)是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继(周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

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