平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计(jì)6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

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