“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从(cóng)板(bǎn)块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地产的(de)开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷(yí)等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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