平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别ng>企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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