王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数(shù)时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下(xià)降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 抓蚯蚓真的能赚钱吗