“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极(jí)，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了(nián)至(zhì)今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的(de)增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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