《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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