平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子>目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)C议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子PI同比(bǐ)增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等。