《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(ró事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼ng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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