文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是(shì)创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表sdt>

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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