平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的(de)利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些的供给冲击(jī)等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续(xù)修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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