王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水strong>

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行(xíng)200克等于多少毫升水，200克是多少ml水股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这(zhè)些资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。