王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也(yě)不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　正、异、新，正异新的区分>02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的(de)。

　　<正、异、新，正异新的区分strong>03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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