文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策(cè)适度放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　<五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatostrong>较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的(de)财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

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